Почему ослабляется тенге?

КУРСИВъ: Инвестиционная компания «Фридом Финанс» предлагает анализ действия трех основных факторов, оказывающих решающее влияние на формирование валютного курса тенге в данный момент.

3 основных фактора, которые по мнению АО «Фридом Финанс», оказывают и будут оказывать решающее влияние на формирование валютного курса тенге в данный момент:

1. Макроэкономика Казахстана — платежный баланс.

2. Дальнейшие действия и политика Центрального банка Казахстана.

3. Движение глобальных потоков капитала и ситуация на мировом валютном рынке, в частности, возможное сворачивание carry trade по доллару.

1. Первый фактор — это макроэкономика.

Безусловно, главное здесь — это состояние платежного баланса страны.

Важно посмотреть, что происходило в течение 2013 года, когда НБРК держал старый курс, сложившийся после девальвации 2009 года.

В 2013 году товарный экспорт Казахстана снизился с $86 до $82 млрд. г/г.

Основная доля в экспорте — это продажа нефти и газоконденсата ($55 из $88 млрд. в 2013 году).

Меньшую долю занимают металлы и зерновые.

Основные покупатели продукции казахстанского экспорта — Китай, Италия и Россия.

Экспорт сократился из-за снижения контрактных цен на основные товарные группы экспорта, за исключением зерновых.

В то же время наблюдался рост добычи нефти в количественном выражении.

В то же время на 2% в 2013 году вырос импорт.

Наибольший вклад в импорт внёс рост импорта потребительских товаров, в основном, непродовольственных.

Рост потребительского импорта произошёл преимущественно за счет увеличения ввоза легковых автомобилей в 1,5 раза до 2,1 млрд. долл. и роста импорта лекарств на 25,4%, до 1,2 млрд.

Причём импорт рос в основном не за счёт роста цен, а за счёт физического роста закупок на 21%.

То есть, население наращивало потребление импортной продукции.

К этому прибавилось негативное сальдо по балансу первичных доходов (доходы от инвестиций, которые получают нерезиденты ~$24 млрд.) и отрицательный баланс международных услуг (в основном прочие деловые услуги — оплата услуг нерезидентов, участвующих в реализации крупнейших инфраструктурных проектов ~4,7 млрд. долл.).

В итоге, впервые с 2009 года (год первой девальвации до 150 тенге) счёт текущих операций стал дефицитным в размере $117,8 млн.

Рост дефицита текущего счёта для любой страны значит рост спроса на иностранную валюту и давление на собственную валюту.

Этот спрос можно удовлетворять, либо продавая доллары из накопленных резервов, либо позволить рыночным силам установить курс, который снимет дисбаланс между спросом и предложением на доллар.

С одной стороны, стабильный курс в условиях снижающегося экспорта и роста импорта можно держать, затрачивая накопленные за «тучные» годы резервы.

Однако, долгосрочно — это не совсем целесообразная политика — за 2013 год НБРК потратил $4 млрд. при общем объёме резервов $24 млрд.

Международные резервы НБРК в 2012 году снизились на $1 млрд, а в 2013 году — уже на $4 млрд.

Ещё одним фактором, который повлиял на решение девальвировать валюту, было плавное ослабление рубля на протяжении большей части 2013 года.

Важно понимать, почему изменение курса рубля так важно для тенге.

Россия является крупнейшим партнером Казахстана по внешнеторговому обороту.

При этом в 2013 году импорт товаров из России превысил экспорт в 3 раза.

Сильное удешевление валюты страны-импортёра может усилить зависимость экономики Казахстана от импортной продукции.

Плавная девальвация USDRUB в течение 2013 года на 9% при сохранении прежнего курса USDKZT вызвала риски дальнейшего усиления российского импорта на казахстанском рынке, принимая во внимание механизм Таможенного Союза.

К моменту принятия решения о девальвации тенге в феврале 2014 года рубль потерял к доллару 16% к уровню начала года 2013 года.

С этой точки зрения вполне логично девальвировать валюту на величину, соответствующую ослаблению валюты крупнейшей импортирующей страны «соседки».

2. Второй по значимости фактор — это цели и приоритеты в политике НБРК, как крупнейшего игрока на валютном рынке.

Конечно, НБРК должен принимать во внимание угрозу инфляции.

С одной стороны, последние годы наблюдается рост государственных расходов в Казахстане — рост инфраструктурных проектов, государственные программы и тд.

С другой стороны, растёт денежная масса.

Всё это приводит к инфляционному давлению в экономике, которое негативно сказывается на условиях ведения бизнеса и несёт дополнительное социальное давление.

А девальвация в условиях преобладания импорта во многих частях потребительской корзины может привести к разгону инфляции.

С другой стороны, сама по себе политика правительства косвенным образом стимулирует рост цен и ползучую инфляцию.

Возможная дальнейшая девальвация рубля и сырьевых валют в целом так же вызовет необходимость в сохранении некого баланса между курсами USDKZT и USDRUB, как это было в начале 2014 года.

Ещё одной специфической для Казахстана темой, связанной с девальвацией, является ухудшение инкассации большого объема займов, выданных банками в иностранной валюте.

По некоторым оценкам, объём подобных займов доходит до 30% общего кредитного портфеля в банковской системе Казахстана.

Дальнейшая девальвация тенге может снизить кредитное качество займов, выданных в долларах и евро, особенно, если заемщики получают доход в тенге.

Это, в свою очередь, может ухудшить состояние балансов банков.

В общем, в дальнейшем НБРК вынужден будет балансировать между:

(a) стремлением сохранить положительное сальдо платежного баланса и сохранить достаточные резервы (девальвация будет крайним решением в случае резкого сокращения экспорта и роста импорта)

(b) риском разгона инфляции в случае девальвации на фоне значительной импортной составляющей в потребительской корзине.

© риском вызвать ухудшение состояния банковской системы на фоне 30% объёма займов в иностранной валюте.

Всё будет зависеть от дальнейшей ситуации в экономике и в мире.

Пока с экспортом (ценами на сырьё) всё более-менее нормально, НБРК будет поддерживать курс на приемлемом для себя уровне, возможно постепенно ослабляя его в случае продолжения ослабления рубля к доллару.

Сейчас подобный вариант (ослабление сырьевых валют, в том числе и рубля) представляется весьма возможным.

Если же конъюнктура на рынках сырья ухудшится (начнут снижаться рынки commodities), может возникнуть ситуация резкого снижения экспорта на фоне продолжения спроса на импорт со стороны населения, что сделает баланс текущего счёта отрицательным и НБРК будет вынужден девальвировать тенге, не взирая на риски инфляции, стремясь сохранить резервы.

Но для реализации подобного сценария нужно резкое и длительное снижение цен на нефть и металлы при резком усилении доллара на мировых валютных рынках (вариант 2008–2009 годов).

Как мы выяснили, для курса тенге важно:

(a) конъюнктура на сырьевых и товарных рынках (основа экспорта) и

(b) динамика валют крупнейших по товарообороту стран (таких как рубль)

Оба этих момента в значительной мере зависят от динамики доллара.

3. Здесь полезно разобраться с 3 фактором — а именно, с движением потоков капитала и ситуацией с долларом на мировом валютном рынке.

Что происходит с долларом сейчас, и по каким причинам ослабляется рубль, тенге и многие другие сырьевые валюты начиная с 2009?

Динамика курсов валют развивающихся стран в последние 5 лет во многом определялись не только ценами на экспорт, но и движением потоков международного инвестиционного капитала.

Именно динамикой этих потоков объясняется вначале укрепление, а затем ослабление валют развивающихся стран в 2010 — 2013 годах.

Основной формой движения инвестиционных денег в последние годы были так называемые «carry trade» — операции по доллару и emerging валютам.

В 2009 году были запущены программы количественного смягчения монетарными властями США и Европы.

Происходило насыщение мировой финансовой системы ликвидностью.

Очень скоро это привело к тому, что межбанковская кредитная ставка LIBOR по доллару стала ниже, чем по иене (традиционной валюте фондирования).

(график LIBOR vs EURUSD)

То есть низкая стоимость финансирования в долларах США сделала эту валюту наиболее дешевым источником финансирования.

Это стимулировало начало carry trade по доллару.

Что из себя представляет carry trade?

Стратегия carry trade состоит в заимствовании средств в национальной валюте государства, установившего низкие процентные ставки, конвертации и инвестировании их в национальной валюте государств, установивших высокие процентные ставки.

Большинство крупнейших хедж-фондов и инвестбанков финансировались предоставляемыми в рамках программ QE долларами под 0,5% и вкладывали привлеченные средства в рынки стран в более высокими ставками.

Более высокие ставки были в таких странах, как Россия, Турция, Бразилия, Австралия.

Такое движение капитала вызвало растущие тренды по валютам развивающихся стран.

Инвесторы зарабатывали как на разнице процентных ставок, так и на росте валюты, в которую они вкладывали.

В такой ситуации многие «спеулятивно» настроенные инвесторы к тому же использовали «кредитное плечо».

Дальнейшее усиление сырьевых валют сделало процесс самоподдерживающимся — всё новые потоки капитала поддерживали укрепление валют emerging markets.

В ходе сделок carry-trade активы, в которые происходят вложения, ставятся в качестве обеспечения по полученным кредитам.

Например, стоимость бразильских облигаций является обеспечением под кредит, взятый под эту операцию carry trade.

В результате подобных операций курс валюты, в которой берут займ (доллар), а затем инвестируют в более доходные активы, номинированные в иностранных валютах, падает против валюты, в которую осуществляется инвестирование (например бразильский реал).

На этом в 2010 — 2013 годах периодически росли такие валюты как рубль, турецкая лира, бразильский реал, австралийский доллар.

Доллар США в это же время ослаблялся.

Однако, как только прозвучали намеки на сворачивание QE3 со стороны ФРС США, перекупленность валют и фондовых рынков развивающихся стран дала знать о себе.

Валюты развивающихся стран начали стремительно дешеветь — маятник качнулся в обратную сторону.

Началось обратное движение потоков капитала, что вызвало снижение фондовых рынков развивающихся стран.

Этот процесс продолжается до сих пор.

Всё это усугублялось политическими событиями в Турции, Таиланде, Украине и Аргентине, что усилило отток капитала.

Началась девальвация валют таких стран как Бразилия, ЮАР, Турции, Индонезии, Таиланда, Украины, Индии, Аргентины и России.

В случае значительного снижения стоимости активов рано или поздно происходит делевереджинг – то есть закрытие открытых позиций по разным активам и возврат займов кредиторам.

В этом случае появляется высокий спрос на доллары, которые необходимы для того, чтобы вернуть полученные кредиты.

Подобное происходило в 2008 году, когда крах фондовых рынков спровоцировал мощный делевереджинг и высокий спрос на доллары и долларовые активы.

Такое же происходило и в России в 2013 году и усилилось в 2014 году из-за кризиса вокруг Украины.

По прогнозам, отток капитала из России в 2014 году может составить 100 млрд. долл.

В данный момент доллар, судя по всему, вступил в фазу среднесрочного укрепления, что видно по динамике пары EURUSD и по индексу доллара.

Дальнейшее укрепление доллара может вызвать окончательное сворачивание carry-trade и продолжение оттока капитала с рынков emerging markets.

В подобной ситуации вполне допустим дальнейший отток капитала и ослабление валют развивающихся стран, в том числе рубля и тенге.

Но для этого должен реализоваться сценарий продолжения роста доллара на мировых рынках.

Если подытожить, то в общем, для курса тенге важно — как будет развиваться ситуация и как будут меняться эти 3 важных фактора:

По ценам на сырье и экспортные товары пока ситуация выглядит стабильно, и с точки зрения платежного баланса прямой опасности для курса тенге нет.

Если говорить о действиях НБРК, то он намерен держать курс в рамках заявленного коридора, но в случае дальнейшего существенного ослабления рубля возможно некоторое ослабление вслед за ним по указанным выше причинам. Вариант повторной резкой девальвации в ответ на ослабление рубля вероятен скорее всего в случае повторения длительной и сильной девальвации рубля — как в 2013 году.

В этой ситуации на первый план выходит дальнейшее развитие ситуации с потоками капитала и укреплением доллара США на мировых рынках.

Необходимо дальше отслеживать эту ситуацию.

Пока что доллар продолжает укрепляться против евро и корзины валют.

Рубль дошёл до границы восходящего канала по паре USDRUB и начал ослабляться 3 день.

Последнюю неделю мы видели и ослабление курса тенге к доллару, что укладывается в рамки текущих тенденций.

Думаем, что всерьёз ожидать повторения значительной девальвации по тенге можно в случае пробоя серьезных уровней по валютам.

По EURUSD это уход на 1,27 и ниже, а по USDRUB уход на 36,6 и выше.